現(xiàn)金流以百億元凈流入，四年半自身造血亦近百億，輝山乳業(yè)為何陷入今天的困境?究竟是什么原因，引爆了輝山乳業(yè)的全面危機(jī)?大量資金究竟又流向了哪里?

現(xiàn)金流以百億元凈流入，四年半自身造血亦近百億，輝山乳業(yè)(06863.HK)暴跌危機(jī)，仍有大量懸疑待解。

輝山乳業(yè)于2013年9月27日在港交所上市之后，現(xiàn)金流表現(xiàn)為持續(xù)凈流入。第一財(cái)經(jīng)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2013財(cái)年到2016財(cái)年，及2017年財(cái)年中期，輝山乳業(yè)經(jīng)營(yíng)、融資所得現(xiàn)金凈額分別達(dá)到98億元、164億元，扣除投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈流出160億元，累計(jì)現(xiàn)金凈流入達(dá)到100億元以上。

融資環(huán)境頗佳，基本面尚屬良好，輝山乳業(yè)為何陷入今天的困境?究竟是什么原因，引爆了輝山乳業(yè)的全面危機(jī)?大量資金究竟又流向了哪里?

3月28日，輝山乳業(yè)發(fā)布公告，否認(rèn)其董事長(zhǎng)、實(shí)際控制人楊凱挪用公司資金。但蹊蹺的是，2016財(cái)年，輝山乳業(yè)在經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金凈額平穩(wěn)、融資所得資金較大增長(zhǎng)的情況下，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物卻陡升陡降。

2014年以來，輝山乳業(yè)股價(jià)出現(xiàn)多次下跌，楊凱巨資增持，資金需求明顯增加，不得不通過股權(quán)質(zhì)押大量融資，其持有輝山乳業(yè)股份，眼下已質(zhì)押殆盡。此外，楊凱名下還有一家房地產(chǎn)公司。頗為吊詭的是，輝山乳業(yè)負(fù)責(zé)融資、財(cái)務(wù)的執(zhí)行董事葛坤，與楊凱關(guān)系密切，上周末突告失聯(lián)。

輝山乳業(yè)執(zhí)行董事、高級(jí)副總裁葛坤

現(xiàn)金流充沛

3月28日，輝山乳業(yè)發(fā)布公告，承認(rèn)3月23日與23家銀行債權(quán)人召開會(huì)議，在遼寧省政府的協(xié)助下，討論該公司今年的計(jì)劃，并尋求銀行債權(quán)人按正常方式續(xù)貸。公告稱，中國(guó)銀行、九臺(tái)農(nóng)商行、浙商銀行于會(huì)上表示，將繼續(xù)對(duì)該公司保持信心。但鑒于最近股價(jià)大幅下跌和媒體報(bào)道，不能保證這些銀行的意見將維持不變。

3月24日，輝山乳業(yè)暴跌之后，關(guān)于其負(fù)債的數(shù)據(jù)隨即開始流傳，輝山乳業(yè)總資產(chǎn)382.6億元，總負(fù)債418.82億元，整個(gè)輝山乳業(yè)已經(jīng)資不抵債。其中，中國(guó)銀行、九臺(tái)農(nóng)商行分別為其第一、第二大債權(quán)人。

然而，輝山乳業(yè)的情況究竟如何?披露數(shù)據(jù)顯示，截至2016年9月30日，輝山乳業(yè)(上市板塊，下同)流動(dòng)資產(chǎn)為140億元，非流動(dòng)資產(chǎn)為201億元，兩者合計(jì)341億元，凈資產(chǎn)尚有129億元。仔細(xì)審視歷年財(cái)報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，如果披露數(shù)據(jù)屬實(shí)，輝山乳業(yè)的情況不但未至山窮水盡，而且現(xiàn)金流尚屬優(yōu)良。

2013年到2016年，輝山乳業(yè)產(chǎn)生了大規(guī)模資本支出，金額超過百億元。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2013財(cái)年，其資本支出為7.62億元，2014、2015財(cái)年兩年迅速擴(kuò)張，分別達(dá)到46.61億元、43.9億元，2016財(cái)年降至16.97億元，四年合計(jì)約為115.1億元。

2013年9月，輝山乳業(yè)在香港主板上市，當(dāng)時(shí)發(fā)行股票約37.88億股，每股發(fā)行價(jià)2.67港元，共募集資金約101.13億港元，折合約78億元人民幣。上市四年里的資本支出規(guī)模，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了IPO募集資金，差達(dá)到37億元以上。

僅僅依靠IPO融資所得，根本無法覆蓋輝山乳業(yè)的開支用度。但輝山乳業(yè)的可用資金，并非只有上市募集資金，經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，亦可為其提供資金支持。而且按照輝山乳業(yè)披露，其上市以來經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金均為正流入。

根據(jù)輝山乳業(yè)定期報(bào)告披露，2013財(cái)年至2016財(cái)年，輝山乳業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均呈凈流入，且規(guī)模頗為可觀，具體金額分別為14.4億元、11.5億元、20.8億元、20.7億元。而在2017年財(cái)年中期報(bào)告中，則為30.6億元，四年半合計(jì)達(dá)98億元，完全可以覆蓋其資本支出37億元的缺口。

不僅如此，融資也帶來持續(xù)的現(xiàn)金凈流入。除了完成IPO，輝山乳業(yè)的融資活動(dòng)以銀行貸款為主，2013財(cái)年到2017中期財(cái)報(bào)，新增銀行貸款所得金額為12.4億元、57.2億元、55.2億元、84.4億元、78.3億元，合計(jì)達(dá)到287億元以上;償還貸款金額為8.6億元、24億元、36.1億元、43.2億元、47億元，合計(jì)約為159億元，累計(jì)貸款凈額為128.6億元。

整個(gè)融資活動(dòng)也是如此。加上2013年上市募集所得資金，扣除其他融資活動(dòng)的支出后，2013財(cái)年至2016財(cái)年，輝山乳業(yè)的融資所得資金凈額分別達(dá)91億元、25億元、6.16億元、15.8億元，四年累計(jì)金額為138億元，加上截至2016年9月30日的25.7億元，共計(jì)接近164億元。

投資是主要的資金凈流出項(xiàng)目。數(shù)據(jù)顯示，在2013年至2016財(cái)年，輝山乳業(yè)投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為-13.67億元、-59.2億元、-50.8億元、-40.5億元;而截至2016年9月30日，則為正流入3.35億元，合計(jì)為-160億元左右。三者簡(jiǎn)單相抵，上述財(cái)年中，輝山乳業(yè)現(xiàn)金凈流入接近104億元。

大量借款股份質(zhì)押殆盡

3月24日，輝山乳業(yè)股價(jià)暴跌后，債權(quán)人會(huì)議曾統(tǒng)計(jì)，該公司總資產(chǎn)為340億元，總負(fù)債為199.5億元，與輝山乳業(yè)財(cái)報(bào)披露基本一致。

究竟是什么原因，引爆了輝山乳業(yè)的全面危機(jī)?

披露信息表明，輝山乳業(yè)基本面尚屬良好。這是否能說明，如果上市公司沒有太大問題，危機(jī)可能出在大股東身上?此前，做空機(jī)構(gòu)渾水發(fā)布報(bào)告稱，楊凱至少?gòu)墓靖`取1.5億元資產(chǎn)。股價(jià)暴跌當(dāng)天，“董事長(zhǎng)楊凱挪用上市公司30億元資金”的說法開始流傳，但3月28日上午，輝山乳業(yè)公告否認(rèn)了這一說法。

除了輝山乳業(yè)，楊凱本人及其控制的主體，也在大量借款，這些貸款可能并未流入上市公司。披露信息顯示，2015年，楊凱實(shí)際控制的冠豐有限公司(下稱“冠豐”)曾將所持輝山乳業(yè)股份，質(zhì)押給平安銀行，獲得24港元貸款。截至目前，貸款余額為21.42億港元，質(zhì)押的輝山乳業(yè)股份總數(shù)為34.34億股。對(duì)于資金用途，輝山乳業(yè)并未披露。

根據(jù)輝山乳業(yè)3月28日公告，稱除了質(zhì)押給平安銀行的股份，冠豐還為自身貸款，將持有的19.4億股質(zhì)押;為楊凱控制的其他公司貸款質(zhì)押7.5億股;且在股票經(jīng)紀(jì)賬戶中存入33.4億股，為冠豐獲得保證金融資。這些質(zhì)押融資，均為楊凱及冠豐自身用途。

盡管否認(rèn)楊凱挪用資金，但疑竇并未解開。輝山乳業(yè)2017財(cái)年中期報(bào)告顯示，截至2016年9月30日，該公司短期銀行借款已經(jīng)高達(dá)110.8億元，比2016年3月底的71.3億元，增加了39.5億元，所獲貸款仍在持續(xù)增長(zhǎng)。此前，輝山乳業(yè)債權(quán)方透露，截至2016年9月，該公司銀行授信余額140.2億元，其中信用免擔(dān)保15.5億元，擔(dān)保貸款103.5億元，抵押貸款21.2億元，與輝山乳業(yè)披露數(shù)據(jù)存在30億元差額。

更為蹊蹺的是，融資、經(jīng)營(yíng)所得凈現(xiàn)金均有結(jié)余的情況下，輝山乳業(yè)擁有的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物，卻呈下降態(tài)勢(shì)，而在2016年9月又突然大增。

2015財(cái)年，輝山乳業(yè)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)、融資凈現(xiàn)金流入合計(jì)約26.9億元，2016財(cái)年則為36.5億元，2017財(cái)年的上半年則接近60億元。但蹊蹺的是，輝山乳業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，卻在明顯減少。截至2015年財(cái)年末，這一數(shù)字為26.8億元，2016年只有21.9億元，減少了4.9億元。到了2016年9月底，又陡增到82億元。

對(duì)于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的陡升陡降，輝山乳業(yè)在定期披露報(bào)告中未有說明。而作為公司的實(shí)際控制人及財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，對(duì)此應(yīng)有無法撇開的關(guān)聯(lián)。在3月28日的公告中，輝山乳業(yè)承認(rèn)，自3月21日起，董事會(huì)便無法聯(lián)系執(zhí)行董事葛坤。2013年上市前，葛坤便為楊凱團(tuán)隊(duì)成員，負(fù)責(zé)集團(tuán)財(cái)務(wù)和現(xiàn)金業(yè)務(wù)，并管理集團(tuán)與其主要銀行的關(guān)系。

資金流向何處

究竟是什么原因，讓輝山乳業(yè)走到如今的田地，大量資金究竟又流向了哪里?目前來看，似乎都與楊凱存在密切關(guān)系。

楊凱的資金消耗，一部分來自增持輝山乳業(yè)。公開信息披露，2014年12月之后，楊凱對(duì)輝山乳業(yè)進(jìn)行了四波大規(guī)模增持。具體增持時(shí)間分別為2015年1月初、2015年4月、2015年7月初到2015年10月底、2016年2月底，增持?jǐn)?shù)量合計(jì)多達(dá)34.5億股。增持完成后，楊凱持股數(shù)量由此前的64.2億股，增加到98.7億股，動(dòng)用資金達(dá)到63.2億港元之巨。而楊凱增持輝山乳業(yè)，或?qū)崒贌o奈之舉，股價(jià)一再下跌，令其陷入惡性循環(huán)。2013年9月登陸港股后，輝山乳業(yè)股價(jià)曾有過短暫輝煌，一度摸高至3.2港元/股以上。但股價(jià)穩(wěn)定期結(jié)束后，數(shù)次遭到部分股東拋售，造成股價(jià)多次下跌。

2014年2月14日到4月29日期間，輝山乳業(yè)出現(xiàn)上市后的第一波大跌，最大跌幅達(dá)41.5%，最低價(jià)跌至1.6港元左右。事后披露表明，兩名財(cái)務(wù)投資者在此期間分別拋售了2.85億股、5.18億股股份。此后，經(jīng)過半年多的反復(fù)震蕩，輝山乳業(yè)在2014年11月28日再次暴跌。截至當(dāng)年12月29日，其股價(jià)最低跌至1.13港元/股，跌幅達(dá)32%。

在此背景下，楊凱或不得已于2014年12月出手增持，增持?jǐn)?shù)量190萬股，并在此后迎來了一波反彈。但時(shí)隔不久，輝山乳業(yè)股東折價(jià)大幅拋售。面對(duì)危局，楊凱不得不斥巨資接盤，動(dòng)用資金達(dá)20.2億元。

經(jīng)此一役，楊凱的資金鏈可能已經(jīng)高度緊繃，其在平安銀行的貸款便發(fā)生在此時(shí)。此后不久，輝山乳業(yè)股價(jià)開啟新一輪下跌，這讓剛向平安銀行進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押融資的楊凱壓力劇增。2015年7月初到2015年10月底，楊凱連續(xù)增持輝山乳業(yè)達(dá)30余次。然而，在平安銀行質(zhì)押融資所得資金，遠(yuǎn)不足以滿足增持需要。

而就在此時(shí)，楊凱仍斥資買入作為其第二大債權(quán)人的九臺(tái)農(nóng)商銀行。港交所披露信息顯示，2017年1月12日，九臺(tái)農(nóng)商銀行(06122.HK)上市之時(shí)，楊凱大手筆出資5.38億港元，以發(fā)行價(jià)4.56港元，買入該行1.18億股H股，占后者所發(fā)行H股的17.88%。據(jù)境外媒體報(bào)道，楊凱買入九臺(tái)農(nóng)商銀行，正是通過冠豐完成。

大股東挪用資金懸疑

不僅如此，關(guān)于楊凱挪用輝山乳業(yè)30億元資金投資沈陽房地產(chǎn)，但資金無法收回的傳言，也得到部分證實(shí)。根據(jù)天眼查資料，楊凱名下確實(shí)有一家房地產(chǎn)公司，一家名為沈陽萬鼎房屋開發(fā)有限公司(下稱“萬鼎房產(chǎn)”)的企業(yè)，現(xiàn)任法定代表人亦名為楊凱。該公司成立于2004年5月，注冊(cè)為沈陽市沈北新區(qū)輝山經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)輝山街20號(hào)，注冊(cè)資金1000萬元，由楊凱、劉朝濱分別出資60%、40%，執(zhí)行董事、總經(jīng)理亦由楊凱擔(dān)任。

而萬鼎房產(chǎn)還成立了另外兩家房地產(chǎn)公司。資料顯示，這兩家房地產(chǎn)公司分別為沈陽金田置業(yè)有限公司、沈陽凱美置業(yè)有限公司，這兩家公司注冊(cè)資金均為10萬元，成立時(shí)間為2013年5月，全部由萬鼎房產(chǎn)出資，執(zhí)行董事兼總經(jīng)理亦為楊凱。

而通過劉朝濱，則牽出了與楊凱有關(guān)的另一家房企。根據(jù)天眼查資料，劉朝濱還擔(dān)任沈陽永豐房屋開發(fā)有限公司(下稱“永豐房產(chǎn)”)法定代表人，并持有該公司100%股權(quán)。注冊(cè)于2006年的永豐房產(chǎn)，目前注冊(cè)資金2000萬元。

2006年11月27日，永豐房產(chǎn)進(jìn)行了多項(xiàng)工商變更。變更前，該公司注冊(cè)資金800萬元，股東為沈陽高新創(chuàng)業(yè)投資有限公司、楊凱，變更后，股東變?yōu)闂顒P一人。變更記錄還顯示，在此次變更前，楊凱就是該公司董事長(zhǎng)。2007年7月，永豐房產(chǎn)增資至2000萬元，但仍由楊凱全額出資。直到2008年12月31日，該公司股東、董事長(zhǎng)才變更為劉朝濱。